第91集收单人播客凯勒·哈森复合质量税收意识复合人质量增长和价值筛选收养人的多重

  • 23分钟阅读
  • 2020年11月12日
大拇指后

Tobias:嗨,我是Tobias Carlisle。这是收购方的播客。我今天的客人是达美投资管理公司的Kyler Hasson。我们将要讨论复合料的价值,质量。在这之后,这是一个有趣的讨论。

凯勒:是的,所以我认为那是大约一年前的年度报告中的内容。因此,我所做的很多-或也许所有事情实际上都是由客户推动的。因此,我为大约40个个人和家庭投资。他们中的许多人生活在加利福尼亚州并缴纳加利福尼亚州的税,因此他们的边际税率可能很高。所以,当我刚开始的时候,我想我看起来像–我很喜欢其他人可能是通过巴菲特学到的,也许在我18岁的时候,我读了他所有的信。当时,他拥有铁路,银行和所有这些东西。因此,当我最初几年开始创业时,我拥有我认为传统上称为价值股票的股票。我专注于质量,我尝试建立好的公司,但是我的投资组合有-如果您回到2013年,2014年,2015年,也许我拥有伯克希尔很多,我拥有一些铁路,银行。有一次,我拥有一些埃克森美孚,但进展并不顺利。幸运的是,不再这样做。但是我拥有所有这些公司,然后我说:“好吧,听着,如果我做对了,我可以赚很多钱。如果我不这样做,这里确实有一些不利之处。”

Tobias:不过,您如何看待这种背景下的估值?我把你的投资组合放在首位。仍然是相当传统的价值组合。这不是价值的超级增长端,我与许多在那里有很多复合人的人交谈,这些人是很多SaaS公司,但仍然属于价值定义的范围之内。重新定义价值。这取决于您如何对待这种增长。所以,我看看你的,这并不是一个罕见的业务集合。因此,您仍在考虑某些情况下的价值,您是如何做到的?

凯勒:是的,这是一个很好的问题。对我而言,实际估值使很多人感到复杂。我认为这不必太复杂。兑现,兑现。因此,对我来说,如果我要拥有任何东西,我真的会非常关注,该业务的现金流量特征是什么?我拥有的所有物品,希望我为它的发展计划。我没有那种痛苦的情况或类似的事情。因此,如果这家公司要发展,我的第一个问题是,它需要增长多少资本?我认为那是-如果您将价格与收益成倍增长,那么它并不会总是告诉您这个故事,而我所看的是从价格到收益再到自由现金流的桥梁就是有形资产投资的回报。

因此,我想确保市盈率为13,并且会增长4%或5%,因此应该不错。那么,有形资本的回报是什么?如果您要以这5%的比例增长,您需要保留多少?如果投资资本回报率足够低,那么可能会很多。大多数人会关注企业的资本支出需求。我很看重营运资金。

凯勒:是的,我想说的是,如果我在看一家公司,我可能会花95%以上的时间在质量上。然后,就像我说的那样,我很快就掌握了数字,没有复杂的模型。我觉得很难我认为投资真的很独特而且很困难,因为我没有太多所谓的东西-很难学到一些积极的东西,我想您可以学到什么都不行。我认为很难说:“哦,好吧,看看最近做得如何,我要去做,”而且正如您所知,这可能会让您大跌眼镜。因此,我真的只是尝试首先清除杂物。我不喜欢的是,首先,您可以淘汰很多公司,那就是有形资本的投资回报率足够高,它们实际上在创造价值,因此淘汰了很多。

第二,大多数现有公司都不存在很长一段时间。他们的盈利能力被竞争了。资本回报被竞争。因此,显然必须具有某种竞争优势。这些可能是最大的两个。我能感到满意的是,这项业务将继续存在,并且比现在的5年,10年或20年要好吗?我认为,您可以对此充满信心,这是一项罕见的业务。您可以随便说什么,但是如果您对自己诚实,这是一个很难解决的问题。然后,我通常会寻找-我认为,谁在购买他们的产品,而他们只是专注于价格。显然,您可以有一些基于价格的护城河,但是任何可能有人会说“我要购买最便宜的公司”的公司,我都想远离。因此,这两件事。

然后,假设它能够检查到这一点,我认为您可能会遇到最大麻烦的三种方式是大量的经营杠杆,并且有许多好的企业由于具有定价能力,其利润率会随着时间的推移而上升。我不是那个意思。我的意思是像航空公司。该业务有很多运营杠杆,如果您的负载系数下降一点,您就无法盈利。我认为,我们拥有TransDigm和Heico的两家公司在4月份在全球范围内的转机乘客里程下降了约90%。而且这两个业务仍然可以盈利。可以肯定的是,EBITDA或营业收入下降了,但自由现金流仍然为正,因此,它们在困境中的生存要比拥有大量运营杠杆的航空公司要好得多。因此,我尝试避免这种情况。

我个人试图避免过于周期性的事情。老实说,我认为如果您经营一家真正的周期性企业,对盈利能力有任何想法,这真的很难。前几天我在看Vulcan材料,这并不是很周期性,但是他们在2007年完成了这笔交易。他们购买了Florida Rock。如果看一下总需求图,我认为那是1960年,或者直到2007年,直到右边,还有一些小变化。因此,您可以阅读此次收购的笔录,而分析师们却步步为营,他们的意思是:“嘿,恭喜,这是天成的交易。你们将赚很多钱。”和管理层说,谢谢,谢谢,谢谢。可以肯定的是,明年总需求下降了。我不知道这个数字,也许是三分之一。但是销量下降了,EBITDA下降了。他们为此做了大量的债务。他们遇到了一些严重的麻烦。

Tobias:我喜欢这种方法。就像这些只是您可以采取的方式一样-这些都是对您不利的事情。随着您从事这项业务的增长,该列表会随着时间的推移而增长。但是你是如何开始的?您是如何首先决定要成为价值投资者的,您在做什么?不重视投资者,很抱歉给您加上标签。您从未从中恢复过。

凯勒:这是一个很好的问题。 [相声]记住。我确实记得,那是和我的一个朋友在一起的。而且一定是1月的12月,因为他说:“哦,因为超级碗已经在几个月内了,所以让我们买可乐吧,需求会上升。” [串扰]我对股票不了解很多,但我认为它不起作用。 (笑)但除此之外,我们可能还收购了许多可怕的公司。

托比亚斯(Tobias):这并不是价值观念,而是受巴菲特启发。您如何表征自己在做什么?

凯勒:所以我要说的是,如果我想拥有自己的东西,我真正关注的是对现在价值的估计,但更重要的是,内在价值增长的变化率是多少?如果您的客户要缴纳大量税款,并且打算保留商品,那么如果您拥有足够长的内在价值至内在价值变化率,您的回报将非常接近。所以,我要说我有两个水桶。我想,一桶是我拥有的东西,希望每个人都能说出来,价格合理。我认为企业中的某些事物可以提升企业的内在价值。我使用的错误率大约在10%到12%左右,甚至更高,并且我可能以我认为最终价值的水平购买了它们,所以希望我能抓住这一增长。这些就是人们所说的复合者。

因此,我尝试不再这样做。是的,自由现金加上增长。对于我所拥有的公司类型而言,这些公司相当稳定,具有良好的市场份额,如果您现在的增长率为30%或类似水平,则您的数学方法会有所不同,但我没有很多这样的东西。因此,您可以使用该简单公式。

凯勒:是的,所以双叉。第一,老实说,如果您回过头来谈谈我所提到的所有内容,它并不会留下很多公司。所以,我想现在,我在能源上有几笔投资。那也许是一个很好的例子。我拥有两家公司,一家是企业产品合作伙伴,另一家是麦哲伦中游。我不确定我会投资另一家能源公司-我不想以任何价格说,但我会以几乎任何价格说。这些公司中的大多数都有很多经营杠杆。由于某些我不了解的原因,其中许多具有很大的财务杠杆作用。他们的管理不是特别好。激励计划有些不合时宜。然后-

Tobias:这是一个野心勃勃的行业,野心勃勃的经理们,野心勃勃的股权。

凯勒:是的。并不需要很多人从石油和天然气投资中获得回报。然后,您拥有服务公司,但就我看来,这些公司不是好生意,并且没有竞争优势。因此,如果那是您的屏幕,则大约有两个,因此我跟随那些屏幕。因此,如果您在整个市场上都这样做,那么您可以花很多钱,所以也许我会关注50或100件事。所以,这是第一步。

然后,是的,第二个是,我在Twitter上吸引了10个人,我经常与之交谈。我会尽力提供帮助,并与他们分享我的想法,他们会分享他们对我的想法。比尔·布鲁斯特(Bill Brewster),我有一个好朋友,他是Twitter上的三位重要投资者,[无法理解[00:24:02]和JerryCap。我现在会忘记很多,《命中科学》是一本不错的书。所以,我和一群人交谈。我认为有一个好的过程会来找您,然后说:“嘿,我有这个好主意。”因此,您查看一下并确保知道发生了什么,然后又不购买它,然后它就下降了,例如10%。他们就像,“哇,这真的很便宜。”您就像“好”,就像“等待”。然后在某个时候将转到另一个10。他们会说:“嘿,你能看一下吗?我不知道发生了什么,显然是错误的。” [轻笑]然后,您购买它。但是我认为与志趣相投的投资者分享想法真的很重要。那是我在一两年前还没做过的事情,对我来说这是一个非常好的改变。

托比亚斯(Tobias):上升之后。涨了一年后。

但是我想说,如果我能治好护城河,那就太好了。我认为有很多企业–在它存在的范围内,护城河并不是大多数人谈论的话题,那就是:“哦,好吧,几乎没有理由使用竞争对手。”我认为有很多公司,就像寡头垄断一样。也许有些事情会阻止大量竞争,但是从那以后,就像我们是三,四,五家公司之一。没有什么可以说我们会比下一家公司做得更好。只是我们必须有合适的人员并执行。这可能解释了大多数企业存在的原因。在适当的情况下,我可以对此感到满意。

凯勒:是的,的确如此。是的我的意思是,听着,我的意思是,如果您选择了一些储蓄了一部分钱,有40或50年投资时间的美国人,那么您说:“实际上有多少人超过了这个标准?”我想您会对结果感到惊讶。甚至在真正有利于获得良好实际回报的环境中。因此,坦率地说,我认为环境将变得更加艰难,

凯勒:好吧,在债券收益率高的地方,如果您有40/40的资金拥有60/40的投资组合,那么您赚的将是零或一。股票,我并不是要说您可以准确地预测股票的回报率,但是我很自信地说,如果您有10年或20年的经验,我认为我们不会返回两位数。如果收益率更高,尤其是实际收益率更高,那么您可能会发现相当长的回报时间比人们过去习惯的要短。显然,在1965年和1982年这两个著名的例子中,我认为道琼斯指数持平,您得到了一些好处,但是利率从非常低到非常高。总是有风险的。因此,如果您只是说,您有60%的收入,即您赚钱的5%或6%,其中40%的赚钱率是零,三,三和半%。数学上有些困难。

Tobias:这是一个负数。

凯勒:对于一个长期投资者,假设您拥有大量现金产生业务,我认为这是最大的风险。尤其是从低点开始,我认为最近一段时间市场对实际利率的上涨是负面的。因此,我认为股票值得很多,但是如果这种变化发生,那就很麻烦了。无论如何,他们希望获得良好的税后回报,并且他们也不想承担太大的风险。在2020年4月,我与几个较大的客户进行了交谈。美国被关闭,市场陷入困境。由于他们的审慎,他们有一些额外的钱,我们正在寻求部署它。因此,我只是让他坐下来说:“嘿,这就是您拥有的东西。”我们谈论的第一件事是,即使在这种锁定环境下,它们是否也有利可图,并且自由现金流为正?其次,债务是什么样的?谁知道什么时候可以还债呢?他们不是很多–听着,其他人的任务不同,但对我来说,他们不是很多,“嘿,我们需要让S&P加一。”我们有足够的钱投入工作,我们希望确保它能赚更多的钱。

托比亚斯(Tobias):如果一年中出现很多事情,您会削减吗?如果回来了,您还要添加吗?您如何看待这种再平衡?是您做某件事还是在估值时一次购买了,您走了?

凯勒:是的。因此,我认为在某些情况下,我通常不会修剪自己。那就是如果我拥有的东西中有一些可选项。因此,我的意思是,如果您拥有伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway),则未来10年的内在价值可能会上升6、8或10,或者可能会高一点,但不会上升15%一年。我的意思是,除非发生某种疯狂的事情,但总的来说,这是巨大的,而且是多元化的。它们是如此之大,以至于这些天部署资金时,它们不会获得庞大的内部收益率。因此,这方面没有太大的风险。我拥有并拥有公司Constellation Software已有一段时间。他们以很高的内部收益率将大量资金投入到很小的收购中。可能最近几年已超过25%。因此,作为该公司的持有人,我有一些期望,您首先要考虑的最大问题是基础业务的自然增长和盈利能力,这是非常棘手的。它们的TAM较低,因此人们很难与他们竞争。他们非常寡头。它们不是增长最快的,但是很坚固。

那么,第二个问题是,他们可以在M中部署多少&一种?也许是六,七年前-而不是六,七年前。几年前,他们每年的收入达到1.5亿美元,甚至拥有更高的ROIC,这就像他们的全部现金流一样。而且,如果您进行数学运算,您很快就会变得更大。因此,今年以来,我认为它们每年在600到7亿之间。因此,这是一种选择,那就是听他们说,如果他们可以在六年内将大部分或全部自由现金部署到收购中,ROIC为26%,那么他们的收入就只有原来的4倍。因此,那里有一些很好的可选性。如果我认为它有点贵,我会很犹豫地出售它。到目前为止,这是个好主意。永远是个好主意吗?可能不会。但我认为,他们很有可能继续投入大量资金,高回报率,而且这种作用很长一段时间。如果它占某人投资组合的百分比过高,对我来说卖出去真的很昂贵,当然,我可以削减它。但是税后,可能会更难。但这就是我看待永不出售的想法的方式。

我不想摆脱选择性。如果我拥有一种普通的有价股票,并且超出了我的预期和税后水平,那么我认为我可以得到很高的价格,那么我会更容易出售它。

托比亚斯:您如何看待星座?我看到他们谈论的是,他们可以购买的公司范围广,可以购买的业务范围广,而且还在不断增长。所以不是–我认为收购的供应方不是问题。看到这种方法行之有效的人们的数量,现在他们想要去作为搜索基金或–似乎只是星座克隆的泛滥。他们如何在收购竞争激烈的环境中发展?

Tobias:这是个好故事。

凯勒:是的,一年了,他们就像,“这太可怕了。这是灾难,我们不会关闭。”坦率地说,如果他们不与亲密的人结识,我不知道他们是否可以继续前进,因为,我的朋友,他正在开展业务并尝试执行销售流程,并且他正在从事两项工作。可能是一个战略实际购买它们的几率是多少?可以说是10%左右,但不高。因此,在这种情况下,您存在一些生存偏差,并且整个问题实际上已经解决了。而且您有一个愿意出售公司的人,通常这很难使一个人变得好,而且以这样的价格也不算昂贵。您还有其他几个感兴趣的人经过大量的尽职调查,然后退出了。您有一个行之有效的战略,但如果没有成功,那么现在呢?

好吧,星座(Constellation)那里的钱不是最多,而是硬性出价。我认为,在某些其他情况下,让他们去星座并不总是存在的。因此,我认为,当您看到这些内容时,会说:“好吧,现在一年中有多少东西卖出去了?”这是一个很大的数字,星座公司确实看到了其中很大一部分。因此,他们完成交易的机会百分比可能是2%或3%。但是他们看重大量现金,很难卖掉,这些东西真的很难卖,而且资本市场真的效率低下,我认为即使在竞争加剧的情况下,它们也有很好的表现,当然这是肯定的。

凯勒:好的。真有趣。这是一个有趣的时刻。它不再是最大的,但已经足够接近了。所以,让我们看看。我从局外人那里找到了那家公司。在第一章中,他们谈论首都,而桑代克写了一些有效的文章。而且“哦,嘿,顺便说一句,在克利夫兰有一家航空航天公司,但是看起来很像。”因此,这家公司有很多人会立即跳过,原因是因为负债累累,他们拥有净杠杆,是EBITDA的六到六倍半。因此,对于很多人来说,就是“我们不会拥有它。”

其次,他们非常激进。他们经营那家公司为股东和自己赚钱。因此,每个人都知道他们的定价比其他人收取更高的价格。因此,人们说,很好,他们有售后市场服务-所以让我支持一下。因此,他们制造飞机的OEM零件,然后在售后市场中将相同的零件出售给他们的生产线或相同的分销商。因此,FAA法规非常严格。显然,您不能因为飞机失灵而造成零件故障。因此,人们非常重视安全性。因此,一旦进入该机身,您便拥有了FAA认证,可以成为这一部分。在很多情况下,您是唯一的来源,可以成为售后市场。因此,您具有大量的售后定价能力。

TransDigm比其他任何人都更加努力。他们的利润非常非常高。因此,他们的EBITDA利润率在正常年份约为50%。人们说:“好吧,公司是邪恶的,它是零,他们会炸毁自己。”自90年代初期以来,他们就一直围绕着事物发展。我现在不知道这个数字,但是自那以后,他们的EBITDA增长了约25%。因此,现金分配也很多。因此,您在股票方面的收益更高,而收益却更高。而且它可能是从2005年或2006年开始公开发布的。

说了这么多话,这很进取,只要他们不努力地努力,他们就会有很好的生意,但是他们会努力地努力。航空航天目前正处于低迷时期,是一个巨大的增长行业。但是随着时间的流逝,自从70年代以来,全世界大多数人每年飞行的里程数增长了大约5%。预计这种情况将持续到2050年。如果您回顾一件事,您将拥有非常好的微观经济学,您将拥有长期的增长故事,您将获得非常好的投资资本回报率。另一方面,您有很多债务,而且他们会发疯。

因此,这很有趣,Twitter上有人在练习,他们在奔跑,他们确实喜欢专家网络访谈。他们采访了一些参与过TransDigm的人,或者了解了空间。面试的人一直在问,因为我认为这对他来说就像是一个有趣的问题。因此,事实证明,如果您制造零件OEM,那么很多航空合同都是由您的客户提供的,而该客户可能会制造更大的零件,或者可能是波音公司。在大多数航空航天合同中,他们写道:“嘿,我们开始出售时,我们先出售售后市场零件。”他们以更高的价格出售。因此,TransDigm进来,他们说:“好吧,我们要拥有自己的配件市场。”因此,您看到的部分价格上涨仅来自于此,因为作为外部投资者,您只是看到,利润上升了多少?他们做了什么?他们抓住了其中的一些。

然后,在某些特定情况下,如果存在竞争,他们也会提高零件本身的价格。因此,他们会拿起它们,最少在仍在生产中的飞机上使用。而且,他们将在停产的飞机上承担更多的费用,制造此零件的成本很高,因为您可能每隔几年就会制造一个零件。而且体积真的很低,您需要飞行的那一部分。因此,他们将在具有定价能力的地方发挥作用。但是,实际上,我认为那是–他在这方面做得非常出色,因为人们只是在想,他们正在将价格提高一倍和三倍,这就像,不,他们正在从某些OEM,这是另一个问题,他们一直在这样做。但是有两个客户看不到,例如零件的3倍,4倍或5倍定价。因此,该模型运行良好。

最重要的是,现在您将拥有许多有益的东西,包括增长,回报资本和微观经济学。他们也是非常优秀且精干的运营商。因此,他们让我想起了相当数量的Danaher。当然,丹纳赫也许是美国或世界上经营最好的工业公司,它们很棒。他们进来,在需要的地方进行投资,以实现增长,消除成本。因此,TransDigm,他们购买了很多这样的公司,有很多类似的航空航天公司。可以想象,如果您拥有垄断地位,那么您就不会总是将事情做得最精益。因此,有许多上市公司运作不佳,没有精打细算,而且还不如您希望的那样。因此,他们可以从中获取EBITDA利润-他们会购买东西,而从EBITDA利润中获取-我的意思是,有时是15%达到正常水平的50。那么很多原因是他们可以降低成本,并且可以精简库存,这也有助于降低成本。

因此,他们的管理非常好,而且与客户关系密切,所以他们知道在哪里,“嘿,我们竞争激烈。我们必须运行得很好。我们无法承担价格。”我想他们知道,“嘿,在这一特定部分,我们是唯一做到这一点的人,而且我们拥有更大的定价权。”因此,我认为它们对市场的定价非常好。因此,当您将所有这些加在一起时,您便拥有了不错的基础业务,可以进行收购,在这里购买产品,它们通常会支付10或12倍EBITDA,而在获得改善后,现在他们付出了四六,您会像那样创造很多价值,然后特别是在最后,它们具有六次杠杆作用。因此,当所有这些融合在一起时,您可以非常快速地增加内在价值。

因此,很显然,您的担心是航空航天市场的萎缩,他们已经表明,其上一季度的EBITDA下降了35%,同样,到今年或本季度,乘客里程下降了,也许是80英里,我不是非常肯定。但是积极的EBITDA,积极的自由现金流以及可偿还的债务已经可以偿还,而且债务还可以偿还。到2024年,他们无须偿还任何债务。因此,我认为人们在说,“嗯,零。”我认为,在TransDigm出现之前,还有很多其他航空航天公司会遇到麻烦。它是微型的。我认为,作为投资者,我确实试图专注于微观经济学,因为那才是推动价值的因素。因此,您可能会有一家航空航天公司,负债累累。但是,真正严峻的微观经济学和今年的股价下跌了95%,就像您想象的那样。因此,这是一家很有趣的公司,并且是长期赢家,并且了解它的发展趋势。

#参考

(第91页)收购方播客:凯勒·哈森–复合质量:具有税务意识的复合商,质量,增长和价值-股票筛选器-收购方’s Multiple®